編者按：近日,國務院印發了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》,這被視為我國防范和化解企業債務風險的重要文件,也是推進供給側結構性改革的重要舉措。同時,中國人民銀行明確表態將為債轉股的推行營造松緊適度的貨幣環境,財政部也指出將制定配套政策營造良好的外部環境。由此可見,國務院、中國人民銀行、財政部等多部門打出“組合拳”,債轉股的政策力度超預期。受此影響,海德股份、信達地產、中鋼國際、陜國投A、風范股份等個股連續飆升,形成了當前市場新的主題投資機會。那麼,隨著債轉股方案的正式落地,將會對當前我國資本市場產生怎樣深刻的影響?投資者又該如何把握投資機遇,分享改革紅利呢?帶著這些備受關注的熱點問題,《証券日報》市場研究中心以專題報道的形式,結合權威機構的研究成果對債轉股進行深度解析,供廣大投資者參考。

　　債轉股規模或超萬億元　熱點擴散助推指數反彈

　　本報記者　張曉峰　任小雨　莫遲　喬川川　

　　10月10日,國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠杆率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》,由此新一輪債轉股大幕正式拉開。在供給側改革深入推進的特殊時期,分析人士預計本輪債轉股有望激活萬億元規模市場,而在短短幾個交易日內,相關龍頭股的連續大漲,也顯示市場對于本輪債轉股政策的認可和期待。

　　市場化最受關注

　　在此前同樣面臨經濟增速下行壓力的背景下,1999年我國曾推出債轉股,且取得了顯著的效果,成功使得企業盈利能力提高,全社會負債率下降,但非市場化的操作方式加上政府財政的隱形擔保,也使得通過債轉股改善的企業經營能力難以維持,不少扭虧企業在隨后幾年中再次出現虧損現象。

　　此次,《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》在吸取了1999年債轉股的經驗后,明確指出“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用,建立債轉股的對象企業市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制,政府不強制企業、銀行及其他機構參與債轉股,不搞拉郎配。”同時強調“明確政府責任范圍,政府不承擔損失的兜底責任。”

　　而分析人士也表示,本輪債轉股將計劃實施債轉股的對象轉變為發展前景較好,具有可行的改革計劃和脫困安排,主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向,信用狀況較好的優質企業,對于“僵屍企業”等堅決“拒之門外”,將選擇選交給市場,這無疑將極大地減少債轉股企業快速“返困”窘境的出現,同時在積極的政策配合下,推動供給側改革的超預期進行。

　　規模或超萬億元　

　　在供給側改革持續推進,去產能加速進行的背景下,我國鋼鐵、煤炭等傳統行業的供需狀況在今年已獲得明顯改善,但龐大的負債仍成為企業脫困的“一座大山”,而企業經營狀況的懸而未決,也加大了銀行潛在的風險。有數據統計,當前我國鋼鐵煤炭行業的總負債規模約為8萬億元,有息債務存量規模為4.3萬億元。

　　分析人士預計,參考上一輪債轉股比例在30%左右的經驗,本輪在采取市場化的操作手段后,預計債轉股比例或低于30%,在未來兩年到三年的時間總規模仍將達到萬億元。

　　事實上,在近期已有多家企業債轉股落地,繼中鋼集團債務重組方案正式獲得批準后,近期武鋼集團以及雲錫集團的相關方案也已獲確認,新一輪債轉股已快速展開。而分析人士表示,上述3個企業的債轉股方案有較大差別,體現了本輪債轉股“一企一策”的特征,而具有針對性的方案對于企業經營持續改善無疑構成更強的利好作用。

　　概念股獲追捧

　　在相關政策出台不足一周的時間里,債轉股相關概念股已實現大幅上漲。其中,海德股份上周累計漲幅高達43.69%,信達地產、風帆股份等期間累計漲幅也均超20%,閩東電力、中國國際、天津普林、秦川機床、哈爾斯、杭齒前進、重慶燃氣、浙江東方、陜國投A、重慶水務、長航鳳凰、中國一重、泰達股份等概念股期間累計漲幅則均超10%,概念股集體大漲,債轉股在A股市場的熱度可見一斑。

　　對此,分析人士表示,該主題整體的大幅上漲,體現出投資者對于市場化債轉股推行的看好,而目前市場主要熱點仍集中在參股AMC或實施債轉股的相關上市公司,后市有望由個股行情逐步向板塊行情演變,從而為四季度A股市場走強構成有力支撐。

　　部分債轉股相關概念股市場表現一覽

　　証券代碼　証券名稱　最新收盤價(元)　本周累計漲幅(%)　本周大單資金凈流入(萬元)　首發上市日期

　　000567.SZ　海德股份　43.35　43.69　-13702.46　1994-05-25

　　601038.SH　一拖股份　12.61　23.99　-17685.45　2012-08-08

　　600657.SH　信達地產　6.84　21.49　13087.78　1993-05-24

　　601700.SH　風范股份　8.59　20.48　9359.66　2011-01-18

　　000993.SZ　閩東電力　11.57　18.91　5594.77　2000-07-31

　　000928.SZ　中鋼國際　17.04　18.66　-22375.95　1999-03-12

　　002134.SZ　天津普林　16.13　18.17　-9121.06　2007-05-16

　　000837.SZ　秦川機床　9.61　17.63　20608.73　1998-09-28

　　601177.SH　杭齒前進　12.37　16.15　-3592.60　2010-10-11

　　600120.SH　浙江東方　34.20　15.11　-11538.44　1997-12-01

　　000563.SZ　陜國投A　7.48　15.08　20444.56　1994-01-10

　　601158.SH　重慶水務　8.22　14.97　-528.33　2010-03-29

　　AMC相關公司　

　　海德股份以43.69%領漲

　　作為債轉股方案的重要參與主體,AMC(金融資產管理公司)將分享債轉股方案相關收益,在承接不良資產方面,是連接銀行和企業的重要通道。

　　資本市場上,海德股份無疑是近期受益債轉股的資產管理類相關公司中的領頭羊。該股國慶節后一周的累計漲幅達到43.69%,最新收盤價為43.35元。消息面上,公司10月12日公告顯示,下屬子公司海德資管收到中國銀監會下發的關于公布地方資產管理公司名單的通知,自通知印發之日起,金融企業可以向海德資產管理有限公司批量轉讓不良資產。

　　公司作為房地產行業正全面向資管行業轉型,公司2016年中報披露顯示,經反復研究、論証,將通過全資設立的海德資產管理有限公司(注冊資本10億元)開展不良資產管理業務,實現公司的戰略轉型,並通過向間接控股股東永泰控股非公開發行股票募集資金48億元,增強公司資本實力,更好的支持海德資管的發展。

　　而下半年以來,公司更是加快在資產管理領域的布局,公司9月10日公告顯示,海德資管擬投資設立杭州海渡投資管理有限公司,注冊資本1000萬元,申請私募基金管理人資格,以發起、管理不良資產基金的方式對外開展業務。另外,同日還發布公告稱,海德資管與上海瑞威簽訂《合作協議》,就不動產領域的不良資產管理項目開展深度合作,並共同組建有限合伙制的私募投資基金,基金規模預計為2億元。

　　除海德股份外,信達地產國慶節后累計漲幅也達到21.49%,表現居前,公司股價的異動正是與控股股東主營不良資產管理相關,受益債轉股,公司控股股東信達投資為信達資產下屬公司。

　　總體來看,分析人士表示,受益債轉股相關金融資產管理公司主要分為兩大類:第一類是現有資產管理公司的持股公司,債轉股的推行可能對這些公司股價產生催化。上世紀90年代,為化解金融風險並促進銀行業改革,我國成立了四大資產管理公司,當前四大資產管理公司已成為很多公司的前十大股東。第二類,新設資產管理公司。部分地方上市公司將因資產注入而成為金控公司,參與處置地方債務,此舉有望對相關上市公司股價形成一定的催化作用。除上述個股外,近期市場表現居前的資產管理概念類上市公司還有:秦川機床、杭齒前進、陜國投A、中國一重等。

　　周期性行業

　　鋼鐵煤炭有望率先受益

　　平安証券表示,本輪債轉股目標企業主要是產能過剩企業。產能利用率是國際范圍內較為通用的判斷標準。2015年我國粗鋼產能12億噸,產能利用率降到67%以下;煤礦產量36.95億噸,產能利用率65%,鋼鐵煤炭行業已經嚴重產能過剩,有望成為本輪債轉股主要受益行業。

　　鋼鐵方面,時隔17年后,債轉股重啟在鋼鐵行業率先拉開帷幕,中鋼集團作為首個實施債轉股的集團,其相關上市公司中鋼國際,近期股價表現十分突出,國慶節后一周累計漲幅達到18.66%,最新收盤價為17.04元。目前中鋼重組方案尚未正式公開,但據報道,此前各方達成一致的總體方案是,經德勤審計后,中鋼集團金融機構的債務規模在600億元左右,其中留債規模近300億元,轉股規模近300億元。留債部分,中鋼需付息,不過利率較低,在3%左右。

　　對于該股,申萬宏源表示,由于大股東債務問題,公司以前被列為銀行的關注類企業,融資受到一定限制,集團債轉股方案這次正式獲批,將大幅改善公司的融資能力,有利于加速業務開展。此外,海通証券也表示,公司估值相對較低,在3D打印、環保、債轉股及PPP等多重利好催化下。業績將迎來拐點,短期目標價19.72元。

　　除中鋼集團外,鋼鐵行業中武鋼集團的債轉股也在積極推進中,據悉,日前建設銀行與武漢鋼鐵(集團)公司共同設立的武漢武鋼轉型發展基金出

　　資到位,基金規模120億元,以支持武鋼集團降低資產負債率與轉型升級。

　　煤炭方面,中信建投表示,債轉股主要是針對過剩產能行業龍頭企業,其特征是規模大、債務率高、經營水平較高,根據上述標準,煤炭行業中的冀中能源、陽泉煤業、山西焦煤、中煤能源等多個集團率先實施債轉股概率高,可持續關注相關上市公司。除鋼鐵、煤炭行業外,有色也成為公認的債轉股受益行業之一,目前雲南錫業集團已經開始債轉股,可關注相關上市公司錫業股份;公司10月13日在互動平台上回應:控股股東雲南錫業集團獲建行23億元的債轉股屬實。但是目前正式協議還尚未簽署。

　　銀行　

　　債轉股改善行業資產質量預期

　　市場普遍認為,債轉股促進銀行加快不良風險的暴露和處置力度,有利于在今年不良生產邊際放緩的基礎上進一步改善市場對銀行資產質量的預期,並提升銀行估值。雖然短期看債轉股需要銀行當期確認損失並補提撥備,這可能會影響當期利潤,但利潤並不是當前決定銀行估值的核心因素,風險預期才是影響估值的關鍵。此外,債轉股也為銀行增加不良資產的回收率提供可能。個股選擇上,申萬宏源表示,預計債轉股的市場化因子將有助于銀行化解信用風險上行,具有積極意義。板塊當前市盈率約6.45倍,市凈率約0.92倍,基于息差壓力趨緩、資產質量邊際改善邏輯,繼續看好板塊配置價值。現階段仍是行業業績底部,維持行業“中性”評級。首推招商銀行、平安銀行、北京銀行、興業銀行,關注彈性較大且增速領先的南京銀行、寧波銀行。

　　從國慶節后銀行股市場表現來看,除近期上市的次新股外,華夏銀行、北京銀行、興業銀行、寧波銀行和招商銀行等個股表現較為居前,均實現不同程度上漲,期間累計漲幅分別為:1.99%、0.88%、0.75%、0.70%和0.56%。

　　在上述市場表現居前的銀行股中,北京銀行在新華聯舉牌消息面的影響下,其后市表現或值得進一步關注。公司2016年10月14日公告顯示,截至2016年10月12日下午收盤,新華聯控股合計持有本行股票76489.59萬股,占總股本的5.03%。在未來12個月內,將根據証券市場整體狀況、並結合北京銀行的發展及其股票價格情況等因素,擬繼續增持不少于0.01%的北京銀行股份。新華聯控股看好本行長期發展前景,希望通過股權增持,長期持有本行股份,獲取上市公司股權增值帶來的收益,並不謀求對本行的控制權。

　　部分銀行股本周市場表現一覽

　　証券代碼　証券名稱　最新收盤價(元)　本周累計漲幅(%)　本周大單資金凈流入　首發上市日期

　　(萬元)　

　　600015.SH　華夏銀行　10.25　1.99　15973.47　2003-09-12

　　601997.SH　貴陽銀行　15.34　1.93　838.86　2016-08-16

　　601169.SH　北京銀行　9.18　0.88　14764.30　2007-09-19

　　601166.SH　興業銀行　16.09　0.75　19166.23　2007-02-05

　　002142.SZ　寧波銀行　15.76　0.70　4885.01　2007-07-19

　　600036.SH　招商銀行　18.10　0.56　-17101.92　2002-04-09

　　601288.SH　農業銀行　3.14　0.32　1313.24　2010-07-15

　　601988.SH　中國銀行　3.38　0.30　2524.69　2006-07-05

　　000001.SZ　平安銀行　9.09　0.22　-19175.65　1991-04-03

　　601328.SH　交通銀行　5.54　0.18　-7171.31　2007-05-15

　　國金証券

　　市場化推進成為主基調

　　10月10日,國務院正式公布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》,債轉股細則方案正式落地。與1999年債轉股不同,本輪債轉股的基調是市場化推進。從五個方面來看:1.企業選擇:明文禁止僵屍企業等非優質企業進行債轉股。2.持股機構:債轉股持股機構范圍比1999年債轉股更廣。社會資本參與、股權基金持股成為新看點。3.定價:各方協商,市場化定價、減少政府干預。4.資金來源:鼓勵社會資本參與、政府不兜底。5.股權退出:多元化股權轉讓方式。

　　債轉股對抗債務周期的關鍵在于債轉股后提高企業經營效率。債轉股可以通過效率和總量兩個方面對企業實際經營產生影響:1.效率上:債轉股后,優化企業經營管理機制,提高企業經營效率。2.總量上:債轉股減輕企業負擔,有助于企業增加投資,擴大規模。當前形勢下,通過債轉股減輕企業債務負擔,對拉動企業投資增長的效果有限。原因是當前中國經濟正處于結構轉型期,企業經營環境不容樂觀。此外,陷入債務困境的企業多處于順周期行業和產能過剩行業,減輕債務負擔對拉動這些企業的投資增長效果也有限。因此,債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業經營效率,債轉股后引入真正的戰略投資者,優化企業經營管理機制。

　　債轉股對市場影響主要體現在三個方面:1.有助于化解銀行不良貸款風險,減輕企業債務負擔,降低企業債務風險,有利于修復風險預期;2.在去產能進程中,具有區域定價權以及產品競爭優勢的龍頭企業,將成為受益對象,如鋼鐵煤炭等周期性行業龍頭股,中鋼國際、長航鳳凰等;3.利好(地方)金融資產管理公司。近年來地方資產管理公司加速成立,海德股份、陜國投A、東方日升等公司受益。

　　國泰君安

　　加速推進混合所有制改革

　　近年來,我國企業債務增長過快,收入與負債的不匹配進一步削弱了經濟引擎邊際動力以及積累了債務風險。本次債轉股方案的落地為企業減負提供了具體的思路與途徑,有助于化解企業的債務風險,推進困難企業的綜合治理,減負與去風險的預期對市場影響中性偏正面。

　　鼓勵多元化主體參與,推進國企混改。與上一輪債轉股不同的是,本次債轉股拓寬了參與主體的范圍,允許銀行所屬機構、新設機構、保險、國有資本運營公司以及鼓勵社會資本幫助具有發展前景但暫時陷入財務困境的公司渡過難關,市場化原則有利于識別優質企業,約束企業逃廢債行為,通過債轉股的實施引入多方股東有助加速推進混合所有制改革,以提高企業的治理、經營水平,同時釋放由于債務限制的企業轉型升級意願,實現資源的有效配給,進而形成分化,加速市場的出清以及落后產能的淘汰,提高行業的集中度與定價能力。能否激發社會資本參與債轉股尤其是當下過剩產業中企業的債轉股仍有待觀察,無論是優質暫困還是過剩產業,對市場熱點擴散效應都非常有限。由于四大資產管理公司在商業化轉型后積累了大量債轉股的經驗以及其承擔的部分政府意志,在債轉股初期實施主體將仍以國有四大資產管理公司以及地方資產管理公司為主。

　　債轉股實施需要適度寬松的環境。過剩產能行業企業和國企去產能、降杠杆短期將加大通縮的壓力,同時債轉股的資金需求將在一定程度上收縮流動性,因此維持適度寬松是推進去杠杆的必要條件,央行、政策性銀行或將采用相對低調的工具為商業銀行、AMC注入流動性。

　　機會“債”來。債轉股重啟,可積極布局周期性行業龍頭+AMC+銀行的“一體兩翼”組合。第一,周期性行業龍頭公司將在市場出清、行業集中度上升過程中獲益,受益標的:煤炭(大同煤業)、有色金屬(雲鋁股份)、鋼鐵、水泥(冀東水泥);第二,債轉股重啟利好國有及地方AMC業務規模擴張,推動公司成長,受益標的:浙江東方、海德股份、陜國投A、泰達股份等;第三,債轉股短期利好股權較為集中的大型銀行以及地方銀行,受益標的:寧波銀行、招商銀行、北京銀行等。

　　華泰証券

　　采取循序漸進方式擴大規模

　　日前,國務院正式發布關于企業降杠杆的意見,去杠杆與債轉股方向明確。債轉股堅持“銀行、實施機構和企業自主協商”的市場化方向,形成幾個市場主體間自主決策,風險自擔,收益自享的相互關系,與“政策性”債轉股的差異體現為政府的“不強制”和“不兜底”。判斷未來債轉股的規模不大,將采取循序漸進的方式逐漸擴大規模,轉股主體將以資產負債率高的大中型國企為主。

　　降杠杆背景下的貨幣政策仍是靈活適度,降息降準概率小,貨幣政策過度寬松,會造成全社會的債務規模在高位繼續攀升,降杠杆很難實現,貨幣政策過緊又可能使經濟增長滑出合理區間,同樣不利于降杠杆。因此,貨幣政策將繼續堅持穩健的基本趨向,保持靈活適度,從國慶節后央行公開市場操作可以看出,央行的貨幣政策取向是連貫的,不會因為國務院出台積極穩妥降低企業杠杆的文件而迅速發生變化。堅持對于靈活適度貨幣政策的判斷,四季度降息降準幾乎沒有可能。此外,降杠杆對股票市場和債券市場的影響中性偏正面。

　　可以預計每年債轉股規模將達到1000億元至2000億元,有助于釋放銀行不良壓力。簡單測算,債轉股每年對銀行業凈利潤的潛在影響在1%至2%。債轉股的推進,將催生對銀行股不良貸款率下降的預期,有助于銀行股估值的修復;債轉股將利好銀行、周期性行業龍頭股和AMC概念股。

　　長江証券

　　中鋼集團債務重組方案獲批

　　日前,國務院對外發布《關于積極穩妥降低企業杠杆率的意見》,提出了降杠杆的七條主要途徑,包括積極推進企業兼並重組、有序開展市場化銀行債權轉股權等,同時發布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》則進一步明確了債轉股的實施方式,原則上銀行不得直接將債權轉為股權,需要借助金融資產管理公司(AMC)、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等實施機構。

　　對于有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業,市場化債轉股能支持其渡過難關,並推動股權多元化,完善現代企業制度。中鋼國際日前公告稱,控股股東中鋼集團債務重組方案獲批,這有望成為本輪市場化債轉股的央企第一案,可打通上市公司融資瓶頸。另外,AMC等實施機構有望在此過程中迎來業務發展的順周期,已獲得西藏AMC牌照的海德股份、參股陜西AMC的陜國投A受到機構關注。