2014年12月23日，上午9:30，王健林敲響了港交所開市的銅鑼，萬達商業（3699.HK）在港交所挂牌。全球最大的房地產IPO、香港近三年最大的IPO、民企在香港最大的IPO，萬達商業創下諸多之最。在開市的前幾分鐘，他拿起錘子在空氣中揮了揮，模擬敲鐘的姿勢，並笑言讓記者拍照，難得見到他如此幽默的時刻。

　　這一刻，王健林等了10年。早在2005年萬達就打算到香港上市，后來又兩次在國內A股申請上市。10年輾轉，有政策的因素，也有對萬達成功的“以售養租”模式質疑的因素。作為商業地產龍頭，萬達的持有商業物業租金貢獻率很低，主要還是靠銷售物業。如果不能上市，沒有資本支撐的萬達如同坐在火藥桶上，萬達模式會始終被人質疑。而這個危險不排除，萬達宏大的產業版圖始終沒有穩固的根基。

　　這10年，萬達不斷刷新著人們對它的認識。5000億的資產規模、氣勢磅礡的多元投資和大手筆收購，萬達已是公認的傳統行業執牛耳者。即便和那些炙手可熱的互聯綱公司做比較，萬達也毫不遜色：中國一二三線城市核心地段都有萬達綜合體，它還擁有龐大的線下消費人群，正在開拓的線上業務。國際上，民營企業萬達已成為中國形象的一部分，王健林是極少數在西方世界有影響的企業家。

　　現在，已經很難用一句話概括萬達是一家什麼樣公司。在上市當日的新聞發布會上，王健林說：“萬達是中國生活消費綜合性平台提供者。”萬達從開發商進化成了平台。這個平台上有這些新業務：文化、旅游、金融、O2O。王健林說，它們將成為未來萬達的支柱產業。

　　“考慮到其獨特模式和內涵，（萬達上市）是全球大消費領域的一個里程碑。”中金公司投資銀行業務負責人黃朝暉說。2012年本刊對萬達模式曾有解析（參見2012年19期封面報道《消費之王》），指出它是正在到來的消費時代巨頭。那麼上市之后的萬達，還能講出什麼樣的新故事？

　　萬達被低估了嗎

　　12月23日早晨8：45分，王健林從香港四季酒店出發，步行前往港交所，同行的還有盧志強、馬蔚華、蔣錫培、曹國偉、董明珠等30位著名企業家。他們特地來見証萬達上市。

　　“作為一位在投行混跡了20年的老兵，我參加過無數上市儀式，但中國這麼多頂尖企業家到場，這還是第一次。”中金公司投資銀行業務負責人黃朝暉說。高盛、瑞銀、戴德梁行等諸多知名中介機構到場祝賀，參加這次上市儀式的嘉賓總人數接近100位。港交所主席李小加、CEO周松崗還有各部門負責人悉數出席，這樣隆重的禮遇並非每家公司都能獲得。

　　盡管場面很隆重，萬達上市首日卻跌破發行價——開盤股價沖上48.2港元的高點，盤中一度跌近9%，收盤價為46.75港元，收跌2.6%。萬達選擇的上市時機並不太好，這一天A股開盤大跌，港股最近也連續陰跌，投資者情緒低迷，而聖誕假期將近也影響了交易的活躍度。“萬達在資本市場遇到挫折一直比較多。今年上市是最順的一次，結果還趕上了香港‘占中事件’，這對萬達上市時機有影響。”萬達一位高管說。

　　“我一點也不擔心萬達的股價，”在萬達上市現場，瑞銀証券一位高管對本刊記者斷言，“萬達商業很快會成為香港恆生指數股，因為大的投行基本都會配持。”目前入選香港恆生指數股的，都是香港和中國大陸最具實力和背景的公司，比如和記黃埔[1.04%]、九龍倉、華潤、中國海外等等，還沒有大陸民營企業入選。他看好萬達模式，認為萬達模式不能復制，雖然很多人模仿，但是只有萬達能做成。12月24日，萬達股價反彈，收盤價48.65港元，漲4.06%。

　　根據萬達招股說明書，萬達商業此次IPO計劃發售6億股，其中在香港公開發行的只有3000萬股，國際配售5.7億股。在香港公開發售部分獲得了5.32倍的認購，國際配售獲得了8倍的超額認購，其中3.38億股由科威特投資局、中國人壽[2.53% 資金 研報]、平安資產管理等11家基石投資者認購。除了豪華的股東團隊，萬達此次上市是直接發H股，而不是民營企業通常發行的紅籌股。直接發行H股要繞開很多監管政策，做起來非常麻煩，所以龍湖、SOHO等民營房地產公司都是紅籌上市。這也從側面說明了萬達的能量和實力。

　　上市之后，萬達商業總股本將達到44.748億股，以發行價48元計算，其總市值為1714億人民幣左右，這一估值大幅低于國際投行對其的估值。據了解，高盛、瑞信、匯豐、花旗等國際知名投行中多數對于萬達商業資產凈值預期都超過3000億人民幣。那麼，萬達被低估了嗎？

　　可以用一種直觀的方式計算：目前萬達有10座萬達城，每個項目投資都超過200億，僅此一項便超過2000億；此外萬達有159座萬達廣場，其中100家已經開業。僅憑簡單計算，就能得出萬達商業地產被嚴重低估的結論。但這樣的估值也有其內在原因。

　　根據萬達招股說明書，2011年、2012年和2013年，萬達商業地產營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產開發和銷售，而不是物業租賃和管理。2013年，物業銷售收入占營收的86.4%，物業出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經營收入占比3.7%。但這種“以售養租”模式的前提是房地產開發、銷售業務產生巨額現金流。2011年，萬達商業地產經營活動產生的現金流達359億（主要來自物業銷售），但2012年經營活動產生的現金流大幅降至115億，2013年進一步降到68億，2014年上半年驚現負89.5億。此外，2017年7月前萬達的在建工程還需投入2389億元。萬達商業地產還有1449億應付款及總額近1800億銀行貸款及未償還債券。萬達銀行賬戶雖然目前有748億現金，但資金缺口也很驚人。

　　業界評論，萬達“以售養租”的模式已經難以為繼，淪為“以融養租”。正是商業模式轉型及巨額資金缺口帶來的不確定性，拉低了萬達的估值。

　　相關人士透露，王健林對萬達估值、融資額都不太滿意。按照最初的計劃，萬達計劃融資40億-60億美元，最終實際融資37億美元。但不上市的萬達始終是王健林的心病。商業地產比住宅更依賴資本，不解決資本的問題，萬達就是坐在火藥桶上。國內房地產金融工具極為匱乏，且融資成本很高。雖然上市融資額並不理想，但是萬達已經打通了海外融資通道，上市以后在國際上發債拿到低息的錢就很容易。

　　萬達多元化、國際化產業布局堪稱宏大。但沒有資本支撐，它在價值上始終無法形成一個閉環。此外，大公司越透明越安全，外部約束會幫助它成長，龐大的萬達如果長期處于不透明狀態，危險系數會增加。2013年以來，王健林多次表示“上市就是要讓萬達越來越透明”。王健林的目標是讓萬達成為國際化的公司，不上市也無法與國際化戰略相匹配。

　　第三次轉型

　　其實，上市還不是王健林2014年的“一號工程”。位于武漢萬達楚河漢街項目中的漢秀和電影樂園，才是他心中的一號工程。這兩個文化項目總投資70億元，是世界文化產業投資最大的項目之一。

　　王健林到達香港的前一站就是武漢。12月20日晚，萬達歷時5年打造的漢秀首演，更像是萬達上市前的一次超規格路演。全球十幾個國家的大使、張藝謀、楊麗萍等著名藝術家和王健林一起觀看了這場由國際頂級藝術家執導的“秀”。王健林盛贊漢秀“超過了國外的任何一台秀”。但不少觀眾沒有看懂它講述的故事，有人吐槽，這是一台寓意含糊不清的實驗劇，將魔術、舞蹈、雜技和高台跳水用令人眼花繚亂的技術包裝，充分體現了“有錢任性”。

　　這天下午，萬達電影科技樂園也對媒體開放。在這里可以體驗到4D、5D電影科技帶來的獨特感受，盡管有些內容顯得粗糙，12月21日萬達電影樂園正式營業就接待了6000余名游客。這兩個項目都是一票難求，2015年6月底的票已經售罄，2015年預計收入超過15億元。

　　這兩個文化項目對萬達具有標志性的意義。2011年萬達成立文化產業集團，2013年營收已達255億元，計劃2014年實現收入320億元。王健林的野心並不止于此。在這天的發布會上，王健林說，“萬達文化的目標是，2020年達到1000億元”。他特地強調，萬達做的是文化產業而不是文化事業，萬達就是要用大投入、大產出的方式顛覆目前國內文化產業模式。他非常坦白地說，“萬達對文化沒有情懷，我們是在商言商。萬達看重文化的原因就是賺錢。文化事業是政府去搞的，我們就搞文化產業。”

　　武漢楚河漢街項目是萬達的第四代綜合體產品，2012年接受本刊采訪時，王健林說這個項目使得他真正找到了做文化產業的感覺。萬達第五代產品是投資200億以上的萬達城，這些巨型的文化旅游地產項目中，會復制“秀”和電影樂園這樣的文化產品形態。從第一代單店到第二代組合店、第三代城市綜合體再到第四代綜合體產品，10年來的萬達模式不斷變遷。在第一、二代產業中，依靠訂單模式和“以售養租”模式，萬達盡享中國高速發展產生的巨大紅利。從第四代萬達綜合體開始，萬達對業態配比等內容進行了大幅度的調整：不再以商業為主，而是以文化娛樂為主，零售占比低于25%。第五代萬達綜合體萬達城，或將是以加重體驗業態為主的一種全新模式。

　　截至目前，萬達已經經歷了兩次重要的轉型：一次是2000年率先從住宅轉型做商業地產，另外一次是從2008年以來率先轉型做旅游地產。在萬達第二次轉型中，為了支撐這些龐大的文化旅游地產項目，催生了“漢秀”、電影樂園這樣巨型的文化項目。而這些有著無比高大上噱頭的文化項目，又成為萬達拿地的賣點以及轉型的驅動力。“漢秀”由拉斯維加斯《水秀》、《O秀》的著名導演弗蘭克·德貢執導，3年前萬達和弗蘭克·德貢簽訂了排他合作協議，在未來的幾年中，這位著名導演只能和萬達合作。在做萬達電影樂園時，萬達重金挖來了迪士尼的副總裁。通過資本之力，萬達擁有了國際化的文化產業資源，這也更加刺激了王健林的雄心。他說：“所有的產業都有邊界，唯獨文化產業沒有。”早在2011年，萬達聘請世界頂級咨詢公司，對全球文化產業最大的公司做過梳理，對于文化產業王健林是有備而來。

　　在第二次轉型中，萬達的產業版圖急劇膨脹。“未來計劃將10-20個省的核心旅行社全部收購過來。”王健林在接受采訪時曾說。2013年萬達並購了4家旅行社，而2014年它並購了11家旅行社，營業收入已經達到75億。2014年10月昆明萬達廣場開業發布會上，王健林稱萬達有可能進軍航空業。

　　萬達這幾年所做的一切，都幾乎指向一點：萬達正在逐漸淡化房地產業務，娛樂、旅游等才是未來的主打方向。2013年中國房地產經歷了歷史性的最高點，2014年它不可逆轉地走向了拋物線下滑的另一邊。對于萬達“以售養租”的模式而言，這是一個危險的信號，現在的萬達面臨著第三次轉型。

　　“房地產高速發展的時期已經結束，基于多方面的考慮，萬達要進行全新的轉型，”王健林說，萬達轉型的方向是文化、旅游、金融、電商。萬達的規模和勢能，早已是食物鏈頂端的角色，它涉足金融只是時間遲早的問題。萬達在海外已經有美國AMC、英國聖汐游艇公司兩起著名公司的收購案，AMC已經在美國成功上市，這些復雜的業務中已經包含大量金融業務。2014年萬達與騰訊、百度的合作產生的“騰百萬”，正在探索打通線上線下的O2O模式。

　　王健林透露，萬達有非常明確的轉型計劃，“2015年1月17日將正式宣布”。這個時間點恰恰在上市之后。對于很多轉型遲緩的地產公司來說，它們的模式已經到頭，而萬達卻剛剛棋到中場。對于很多公司來說，上市常常意味著模式的定型；而對于萬達來說，上市意味著更多可能性的開始。