【核心提示】恆大計劃在今年上半年內斬獲120個新項目。在地產行業以去庫存為基調的時候，恆大選擇了規模擴張。

　　“前段時間我們已上項目近20個，接下來48天，我們要大上100個項目。”恆大董事局主席許家印4月份在布置全年工作時稱。

　　48天后是5月31日。換句話說，恆大計劃在今年上半年內斬獲120個新項目。在地產行業以去庫存為基調的時候，恆大選擇了規模擴張。

　　根據恆大董事局定下的目標，2017年該公司要實現3000億元銷售額，2020年要實現5000億元銷售額，復合增長率維持在30%——這是一個屬于地產“黃金時代”的增長率，那個時代，擁有領先土地儲備，被認為是公司持續增長的保証。

　　在許家印的動員下，當前恆大各地區公司都在尋找新項目。盡管此時恆大已經擁有最大的土地儲備量，1.47億平方米。與此同時，不包括總額528億元的永續債，恆大截至2014年12月31日的凈負債率達到86%。

　　一位知情人士分析，恆大拿地可能是要配合資本市場上一系列的動作，用增加融資機會的方式降低負債。但是，恆大並沒有回應這個說法。

　　經濟觀察報通過多個信息源確認，恆大除了表明公司將持續壯大地產主業外，還通過將旗下地產相關業務資產証券化及分拆上市的方式，持續降低公司負債率，涉及的業務包括其海南海花島項目、恆大影城以及恆大商業地產。

　　48天拿下100個項目

　　許家印指出，在5月31日前新上馬100個項目，是硬性指標，也是集團戰略。

　　可作為對比的是碧桂園在2013年的做法。該公司當年定下銷售額翻倍至千億的目標，需要新增地塊的數量空前大增。據可靠消息，2013年全年，碧桂園共獲取99宗地塊，其中包括已有項目周邊的土地。

　　“碧桂園在那一年拿的地比以往都多，但也沒達到（目前恆大）這樣的規模。”接近碧桂園的人士說。

　　為了在期限內完成任務，許家印給集團上下開綠燈：“無論一手項目還是二手項目，不要在付款、價格等一些細節方面猶豫，要迅速拿下優質項目，不要等到形勢變化了干瞪眼。要求簡政放權，權限要下放給地區公司董事長，董事長把好關，投資中心快速審批，之后直接上報董事局審批。”

　　集團還通過對地區公司董事長考核來推進這項任務。許家印說：“我們考察一位董事長的水平能力，包括上項目、隊伍建設、工程管理、按時提前開盤等各方面，近來公司提拔了一批非常年輕的董事長，就是要樹立典范和榜樣。”

　　此外，恆大還放寬了拿地“五星標準”，配合快速拿地。“現在形勢變化很快，董事局已經指示要一定程度上放寬五星標準，認定項目標準的權力下放給地區公司，否則就可能丟失好項目，100個項目的目標也不可能在短短48天內完成。” 許家印說。

　　在許家印的指示之下，上述地區公司負責人跟他的團隊進入了忙碌的看地拿地狀態。他幾乎每晚都加班到凌晨，白天一直談項目，一天要看幾塊地，壓力很大。甚至到處問同行，問地塊信息。

　　大半個月內，該團隊終于砍下了幾個項目，但僅完成了一半指標，需要在剩余的半個月內完成。他本人在這段時間內足足瘦了5斤。

　　100個項目的指標都不用集團分配，而是各地區公司先報先得。“這麼好的拿地機會，大家都很踊躍。”該負責人說，拿地資金也是先報先得，集團撥款20%，余下的地區公司解決。

　　“上大項目為什麼必須堅定不移？因為機不可失。”許家印強調。他指揮集團大上項目的依據首先是政策風向和市場環境。上述地區公司負責人說，“他很看好大勢。”

　　許家印稱，除2008年有一些利好政策之外，2009年到十八大召開前這段時間里，房地產一直在調控。形勢改變發生在十八大以后。許家印稱，此時國家進行深化改革，結構調整，轉型升級，注重提升增長質量。“全面深化改革包含著促進房地產市場平穩健康發展，政府做好廉租房、保障房的建設，市場層面的東西讓市場去做。”

　　“我認為未來三至五年，甚至五至十年，房地產業將持續健康穩定發展。”許家印說。他分析，隨著人均居住面積增長，未來全國總需求會下降，但市場的優勝劣汰在加劇。恆大去年實現了1315億元的銷售額，但僅占全國房地產住宅成交總額的2%，增長空間還很大。

　　當前，恆大在全國147個城市有300多個項目。許家印預期，在房地產市場健康穩定發展的態勢下，房地產成交量很快會放大。成交量放大后，接下來就是項目土地的緊張。

　　在許家印講話中，還特別提及4月10日出台的《國務院關于落實<政府工作報告>重點工作部門分工的意見》。許家印稱：“在整個市場對這一文件蘊藏的重大利好還沒做出反應的情況下，公司必須搶占大好的發展機遇。”

　　2017年銷售3000億

　　恆大拿地的“內因”是其持續高速增長的“野心”。

　　許家印表示，恆大當前的經營理念和經營戰略是“三高一輕”。“三高”是指高周轉、高杠杆、高收益，“一輕”是指輕資產。

　　“沒有項目，沒有發展，談高周轉、高杠杆都是空話。”許家印說，“因此，從目前的發展機遇和發展戰略來說，必須堅定不移地大上項目。”

　　恆大對外稱，今年的銷售目標是1500億，實際內部目標是2000億。

　　並且，許家印要求公司未來仍要堅持各項指標年均30%以上的健康高速增長。“按照這樣的增長速度和幅度，到2017年即第七個‘三年計劃’收官之年，恆大銷售額要達到3000億元；到2020年即第八個‘三年計劃’收官之年，恆大銷售額要達到5000億元。”

　　在2014年，為完成1315億元的銷售目標，恆大全年有53個新項目開盤。全年新開工面積2250萬平方米，竣工面積2063萬平方米，在建工程面積4135萬平方米，同比分別上升13.2%、6.5%及4.7％。全年銷售面積達到1819.8萬平方米。

　　而據恆大回答機構投資者的實錄，2015年年初，恆大統計全年存貨1700萬平方米，預計今年新增貨量2800萬平方米，貨值3200億元。如果要實現超過2000億元的銷售額，去化率約在62.5%。若只實現對外所稱的1500億元銷售額，去化率則在47%。因此可估計真實去化率在47%－62.5%。

　　按照上述數字粗略推算，如果2017年要達到3000億銷售規模，恆大在該年全年可售貨值至少不低于4800億元，可售貨量不低于7200萬平方米。

　　截至2014年12月31日，恆大土地儲備總建築面積為1.47億平方米，較同樣知名的土地儲備大戶碧桂園多出近一倍。但是要在2017年供應7200萬平方米的可售貨量，1.47億土地儲備看起來就不算太多。而且，恆大在去年拿地841萬平方米，少于其2063萬平方米的竣工消耗量。

　　根據這個邏輯，當前集中拿地是有道理的。

　　那麼，恆大能在兩年時間里將銷售額從1500億翻倍至3000億嗎？

　　因恆大“薄利多銷”的策略，其要獲得與其他開發商相似的銷售金額，需要銷售的面積比同行要多。以2014年恆大1315億銷售額及1820萬平方米的銷售面積計算，該公司月均銷售面積達到152萬平方米，均價7225元/平方米。如果按每套房屋90平方米估算，月均賣房1.68萬套。

　　2017年若要實現3000億元銷售額，在均價按8000元/平方米計算的情況下，恆大需要完成3750萬平方米銷售面積的任務，月均銷售面積高達313萬平方米。每套房屋同樣按90平方米計算，恆大一個月要賣房3.48萬套，是2014年的兩倍多。

　　即使恆大確實能完成這一銷售任務，當中有多少是有效銷售？“帶現金流的銷售”占全部銷售額比例多高？對這一問題，許家印在香港業績發布會上稱，恆大2014年銷售1315億元，回款超過1100億元。

　　不過，恆大2014年業績公告顯示，其應收貿易賬款隨銷售規模擴大而增加，且增幅高于其銷售額增加的比例。2014年總體應收貿易賬款從一年前的72.077億元上升至122.1877億元。賬齡90天以內及半年以上至一年的款項，分別占總數的40%和34%。應收貿易賬款這一項，同為香港上市的內地千億房企中海有61.91億港元，但賬齡在30日內的款項占比九成；碧桂園則為86.9億元，其中1-6個月客戶信用期內97%。

　　恆大首席財務官謝惠華在業績發布會上解釋，應收貿易賬款增加的原因是恆大銷售規模擴大，此外，恆大還提供了不同的付款方式給買家，部分買家選擇了分期付款。謝惠華認為，這是可以理解的。

　　逆市而動

　　“100個項目是老板報的大數，目前還沒有報完，按照這個速度不知道會不會超過100個。”上述恆大地區公司負責人說。

　　該負責人表示，其所在分公司主要拿二手房或者三舊改造項目，因為這兩類項目可分期付款，不必在兩個月內付清。

　　據經濟觀察報掌握的多家地區公司情況，恆大當前仍在已進入的三四線城市或一線城市周邊拿地，調整土儲結構的意圖並不明顯。

　　據統計，今年第一季度十大房企新增土地儲備面積337.7萬平方米，同比下降六成。經濟觀察報采訪的多家房地產企業表示，市場有回暖跡象，加上土地屬于稀缺資源，早拿比晚拿好，在這個時間段可適當補充地塊。然而，銷售不振，拿地預算始終有限。

　　第一季度，綠地、恆大和萬科拿地總額位居前三位，分別是114億元、90億元和42億元。不過，除了綠城和世茂去年同期沒有拿地外，恆大的拿地金額增幅是最為突出的，增長一倍。其他企業拿地金額均同比下跌。

　　標準普爾亞太區企業評級董事孔磊稱，自2014年第四季度以來，土地收購降幅一直為兩位數。目前，與整體市場好轉相關聯，土地收購肯定會有所復蘇。總體而言，標普評級的公司中，逆市抄底拿地的趨勢還不是特別明顯，房地產商去庫存的壓力較重，大舉收購土地，對負債的壓力比較大。少部分財務狀況較好的開發商有一些動作，但不是行業的主流。

　　一名央企內部人士稱，雖然今年以來政府出台的多項政策對樓市有利，但市場情況仍然不樂觀。“市場會有短暫的回暖，但不會長久。公司仍然維持市場已告別大開發時代的看法，現在拿地特別謹慎，全年以去庫存為主要任務。”

　　在土地市場上表現積極的有碧桂園。經濟觀察報了解到，這是由于碧桂園區域公司有所調整，新成立的區域公司需要拿地發展業務。不過，碧桂園的相關負責人稱，公司並沒有硬性要求，都是按照工作計劃和財務預算來實現。

　　作為行業龍頭的萬科，認為過去20年業務規模30%的復合增長難以為繼。萬科董秘譚華杰在接受經濟觀察報采訪時說，萬科現在的市場占有率不到3%，發達國家的龍頭企業多數在6%左右。“這個業務做到頭，也就一倍左右的增長”。

　　市占率實現一倍增長，在整體市場的銷售總金額處于平穩狀態下，按2014年2151億元的銷售額估算，萬科在住宅業務上的天花板是年銷售額4000億左右。如果將住宅業務增長折算成未來十年的復合增長率，這個數字大概是7%。

　　恆大看好市場的理由，以及短時間內集中拿地的舉動，讓業界有所不解。上述央企內部人士在接受經濟觀察報采訪時說：“我們並沒有聽到中央會有關于三舊改造和保障房的新的利好政策出台。”該人士說，“連我們都不知道的，不可能有什麼大的動作。”

　　該人士說：“三舊項目需要跟蹤很長時間，短則3-5年，長則10年。即使舊改和保障房方面確實有利好政策，企業不可能，也不需要在短期內大上項目。”該人士說。

　　當然，突擊拿地的另一個顯性結果是恆大本來高企的負債“雪上加霜”。2013年，恆大永續債權益是250.24億元，2014年增加一倍至528.52億元。如果將“永續債”算作權益，恆大的凈負債率為85.9%，但若將“永續債”算作債務，恆大地產的凈負債率在250%—303%之間。2014年，恆大地產獲得利潤181.73億元，其中永續債持有人應占利潤就達到43.39億元，占到凈利潤的24.08%。

　　恆大正在將規模擴張落到實處。“（盡管新拿了大量土地）原有的1.47億平方米土地開發也不會放緩，公司將會招大量基層員工。因為招人比囤地的成本低得多。”上述恆大地區公司負責人說。

　　恆大的管理層在回答投資者問題時亦透露，公司的三線項目保証3-6個月開盤，二線6-8個月開盤。“整個市場只有恆大能做到新增貨量跟上市場回轉速度，我們對資本市場所做承諾都會兌現。”

　　資本圖謀：主業強＋副業輕

　　迅速擴大集團土儲的事情，恆大之前就做過。2006年初，恆大的土地儲備為310萬平方米，到2009年三季度末增至5100萬平方米。2009年11月恆大上市，因土地儲備巨大，受到以凈資產估值法衡量公司市值的香港資本市場的歡迎。

　　不過，地產金融資深評論員黃立沖表示，目前資本市場上已不認可“土地規模擴大，公司估值就上漲”的邏輯。但他也承認，目前股市火熱，企業在資本市場上融資機會增加，融資成本相對降低。

　　由于佳兆業債務違約事件的影響，現在並非內房股在港股發債的好時機。同時國內資本市場形式較好，地產板塊整體走高，投資者買入意願較強。

　　經濟觀察報記者統計發現，5月11日以來的短短十多天，包括中建置地、復星國際、華潤置地、綠地香港、金地商置等8家內房股宣布配股籌資，涉及資本總額249億港元。而去年全年，配股融資的內房股僅有7個。

　　多名香港的國際投行人士對經濟觀察報介紹，目前投資機構判斷一家地產企業拿地的行為需要從拿地時機及市場環境、土地價格、公司本身土儲量等多個角度去判斷。如果該公司拿地時機把握得好，土地價格低，能形成正面預期。另一方面也有人認為，公司高負債，且過度進取，機構則認為風險會增加。

　　但這些人士均表示，不同的機構估值和評級思維不一樣，不排除會有機構將大量拿地的行為，與后市強勁的銷售及銷售增速聯系在一起，從而得出正面評價。

　　一位業內人士早已得知恆大48天拿100塊地的任務。其認為，恆大逆市拿地還有另外一種思路，即配合資本市場上的一些動作。雖然拿地本身是燒錢的舉動，但“通過主動地、有意識地做市值管理，能維持股價上升”。

　　巧合的是，自許家印在集團內部下達上項目指令的4月12日的次日開始，恆大股價強勢啟動，從4.29港元/股一路上行，16個交易日內沖至8.4港元。漲幅遠超過其他內房股。

　　與3月底恆大業績發布期間，外資投行紛紛給出“賣出”評級相反，4月底以來，國內多家知名券商發布恆大研報，均給恆大增持買入評級。其中，國信証券將恆大的目標價上調至25.46港元。理由是：首先，恆大在地產業務上彰顯龍頭風范：儲備最多，面積最大，分布最廣；其次，恆大在一二線城市中土地儲備占比大且成本低，盈利前景好；另外，自2009年至今，恆大地產在土地儲備、房屋銷售、核心凈利潤等方面，出現了年均復合增長率分別為21.7%、34%及111%。

　　但與此同時，德銀發表報告稱，恆大配股集資風險正上升，以應對其疲弱的資產負債表。

　　經濟觀察報還從多個渠道確認，恆大目前思路是打造一個住宅主業強大、多項業務輕資產化的企業。眾所周知的是，恆大擬推動礦泉水、糧油等多元化產業集團上市。此外，經濟觀察報還了解到，該公司準備將其位于海南省的人工填海項目海花島分拆上市。

　　在恆大集團內部，海花島是定位成類似迪拜棕櫚島，並趕超棕櫚島的項目，目前正在抓緊向海外市場宣傳推廣。海花島上共有28種業態526個項目，擁有酒店群、國際會議會展城、博物館集群、主題樂園、海洋世界、水上樂園、環球影視基地、溫泉城、文化娛樂城等。

　　許家印還認為，旗下影城業務已具備了分拆上市的條件。據統計，恆大300多個項目有200多個規劃了恆大影城。現在恆大影城開業的有16個，還有30個在今年上半年將陸續開業。此外，在建和將建的有150個，將限期動工。恆大稱，200個影城，1400多塊屏幕都有巨大的發展空間，市值不可估量。

　“下一步，包括未建在內的所有商業都可以對外合作，例如保險公司可以投資商業和寫字樓。打包、挂牌、銷售，這些都是資產証券化、資產輕資化的具體工作。”許家印說。

　　當前，恆大已成立資產管理中心，許家印要求“在最短時間內以最快速度將重資產輕資化”。許家印說，“這是降低公司負債率的最有效辦法。另外分拆上市也是我們降低負債率的重大舉措。”