萬達商業私有化王者歸來

　　估值過低 以發行價回購避免拖累A股定價

　　本報記者 張學光 北京報道

　　截至3月30日收盤，以萬達商業（3699.HK）每股38.8港元的價格計算，公司估值只有1756億港元，折合1464億人民幣，而這個價位還不如 萬達院線 （002739.SZ）在去年12月底時的市值高。

　　眾所周知，無論從資產規模、主營收入還是凈利潤，萬達商業和萬達院線都不是一個等級的，然而萬達商業在港股上的表現還不到匯豐、花旗等知名國際投行給出的目標價的一半，萬達商業的市值無疑是被嚴重低估的。

　　因此，作為萬達商業的前獨立董事劉紀鵬在聽到萬達商業將啟動港股私有化的消息后，除了第一反應的在“意料之外”，也感到在“情理之中”。

　　基于萬達商業已經在去年9月份向証監會報送了A股公開發行的申請，必然會獲得A股投資者給出的一個更加合理的定價，而在機構眼中，此次私有化除了估值低估，還有可能是為A股上市鋪路，避免A股定價受到H股的拖累。

　　轉股背后的戰略轉型

　　近日，萬達集團忽然宣布啟動萬達商業的港股私有化，備受市場關注。除了萬達商業本身的影響力之外，還有一個原因就是距離萬達商業在2014年12月23日港股上市僅僅不過15個月，時間之短，讓此前擔任萬達商業獨立董事的劉紀鵬都倍感意外。

　　“從王健林為人來看，他要募集股份就必然讓投資者賺錢，這次果斷的退市並以遠遠超出38港元市價，同時不低于一年前每股48港元IPO發行價進行回購，作為私有化價格也可窺斑見豹，符合王健林個性。”在劉紀鵬看來，王健林不願意讓投資萬達的股東們受到損失。

　　15個月前，萬達商業啟動H股上市，受到當時香港社會環境和聖誕節假期臨近的雙重影響，港股市場低迷。即便如此，萬達商業的公開發售還是獲得了包括12家基石投資者在內的眾多投資支持。上市首日，在數十家媒體鏡頭面前，王健林熱情地邀請這些機構投資者負責人上台合影。

　　盡管此次公開發行只募集到了313億港元，但是這筆資金對于緩解萬達商業當時的資金緊張和降低融資成本，已經起到了很大作用。從財務數據上來看，整體資產負債率從2014年中期的77.65%下降到了年底的72.51%，特別是帶息債務占投入資本的比例，下降了近8個百分點。

　　就在萬達商業上市的100多天后，萬達集團對外公布了規模龐大的戰略轉型計劃，其中一個重要內容就是在未來5年的時間實現去地產化，實現從“重資產”向“輕資產”的轉型。按照王健林當時在公開場合所述，從2017年開始，萬達將保持每年至少開業50個萬達廣場的速度，其中40個以上是輕資產。其目標是，第一步是在2020年開業400-500個萬達廣場；第二步到2025年要開業1000個萬達廣場。

　　顯然，如此龐大的擴張規模僅僅依靠原有“以售養租”的模式，是難以支撐的。

　　“萬達以前都是自己買地自己投資，物業和租金全歸自己。去年推出輕資產戰略后，大批投資者上門，願意出地出全部投資，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營，租金七三分成，投資者占七成，萬達占三成。”在王健林看來，這種合作建設萬達廣場的模式將作為萬達商業輕資產的主攻方向。

　　在今年1月份召開的年度工作總結會上，王健林透露，今年開業的25個輕資產萬達廣場，20個已經簽署協議。

　　按照王健林的預期，大約在今年年底就可以實現50%以上的利潤來自于非地產收入，到2020年萬達商業凈利潤的三分之二要來自租賃收入。

　　而隨著商業模式的轉變，萬達商業在財務結構上也不再過分受制于資產負債率。而更重要的是，當初赴港上市所看重的境外債券市場，在過去的一年多時間里，隨著國內債券市場的發展以及人民幣匯率的回升，也已經不再具有吸引力了。

　　A股定價或超百元

　　從港股退下來的，只是一家估值不到6倍市盈率的商業地產公司，而未來推向A股市場的，將是一家全新的商業投資管理公司。

　　按照萬達商業在去年9月份向証監會提交的公開發行申請，公司計劃發行不超過2.5億新股。一方面，從發行規模上來看，此次發行新股的數量遠低于2014年港股上市時的6.5億股；另一方面，單獨的A股新股發行量不足總股本的10%，根據《証券法》對4億以上股本的上市公司流通股不得低于10%的要求，如果萬達商業的H股完成私有化，那麼A股的新股發行量必須要增加1.8億股以上。

　　基于目前A股的新股發行控制，排隊位次相對靠后的萬達商業何時能夠獲得發審委的審核通過，是市場目前最關心的問題，根據証監會發審委披露的截至3月25日審核狀態，萬達商業仍舊是處于已受理階段。

　　而與此同時，萬達商業在3月30日晚間發布的公告，也並未給出私有化的時間表。而對于H股退市和A股上市孰先孰后，記者目前尚未從公司方面獲得相關回應。

　　不過，公司在去年遞交的招股說明書中，提示了如果A股和H股市場同時存在的情況下，由于兩個市場在估值方法、風險偏好、投資特點等方面存在一定差異，因此A股和H股的交易價格未必一致，同時，H股股價的波動可能會對A股股價造成影響，反之亦然。

　　盡管未來A股的新股發行價格難以確定，但是可以肯定的是，公司在發布公告前的H股股價已經低于公司每股39.85元人民幣的凈資產；而對比此次萬達集團開出的每股48港元要約收購價，也基本接近于47.6港元的每股凈資產。

　　可以對比的是，目前A股市值在1000億元以上的3家房地產公司，市凈率基本都在2.5倍到3倍之間，而作為行業龍頭的萬達商業，加上輕資產化轉型戰略的預期，公司在A股的定價超過百元將是大概率事件。

　　在花旗銀行行業分析師看來，萬達商業2016年預期可實現資產凈值為89港元每股，“私有化不單是因為價值被低估，可能也是為A股上市鋪路，H股價格和估值低迷會拖累其A股IPO定價，為了提升A股定價，H股價格有必要更高”。

　　受到前一日公告影響，3月31日，萬達商業以每股45.95港元收盤，漲幅達18.43%，距離要約收購價也僅剩不到5%的空間。