若說今年的吉祥物，非“獨角獸”莫屬。

　　在過去了的20年，最閃耀的BATJ，港股市場只抓住了個T(騰訊)，余下的三個孩子都相繼奔往美股市場，這種痛失的苦，讓人不禁想唱，要是能重來就好了。

　　繼港股推出“同股不同權”和“未盈利生物科技公司”的上市政策后，A股也放出“支持優質創新型企業上市融資”大招，要為人工智能、雲計算、生物科技、高端制造，四大領域開放IPO綠色通道。包括后來的CDR，一經推出，岸那邊的朋友也是蠢蠢欲動，紛紛跳出來表達願意回歸A股的心願，故事的最后，海那邊的同志還是空表忠心一場，2000億市值的門檻說白了就是定向的邀請回歸…。。。

　　在上一波回歸A浪潮中，醫藥界最矚目的要數藥明康德，這個行業中的“黃埔軍校”，在美股私有化時，就已有傳言說公司將旗下業務分拆成三個板塊上市。果不其然，主做小分子CDMO的合全藥業(832159.OC)早在2015年5月就率先登陸了新三板，目前203億人民幣市值；生物藥CDMO的藥明生物(2269.HK)緊隨其后，2017年6月登陸港股主板，目前911億港元市值，就這兩個小兄弟就已經近千億市值了…

　　終于主角登場，藥明康德于2018年2月6日披露招股書，僅僅過了50天，就于3月27日順利過會，作為醫藥界的“第一個獨角獸”，上市后三家合並計算，藥明整體市值將穩穩的突破兩千億，能不能挑下老大哥恆瑞醫藥(600276.SH)就是另一個彩蛋了。

　　一、巨頭的發展史

　　每個偉大的企業，總離不開一個偉大的創始人。

　　創始人李革先生1989年從北京大學化學系畢業后，與妻子趙寧女士前往美國哥倫比亞大學攻讀有機化學博士學位，讀博期間跟著導師Clark Still研究發明了“標記的組合化學技術”，被風投機構相中，順勢進入，隨后一個由李革、其導師和其他3位博士后一同創立的Pharmacopeia公司也就此成立，很快在1995年成功登陸了納斯達克，李博士的醫藥時代也就此展開。

　　Pharmacopeia可以說是李博士夢開始的地方，也可以說是李博士揚帆時的貴人，在Pharmacopeia的歷練，幫李博士積累了不少海外客戶的資源，而Pharmacopeia本身，也是藥明初創時最早的那批客戶之一。2008年Pharmacopeia被Ligand Pharmaceutical Inc。(NASDAQ:LGND)收購，成為了Ligand旗下的研究機構，這個突破傳統模式的新型制藥公司，之前有篇《醫藥研發新模式：Ligand 如何押住未來？》有所分析過，未來無限可能。

　　1999年，一次回國的途中，李博士發現國內的醫藥市場還處在早期的發展階段，各個方面都比較缺乏，而李博士可以將美國的技術帶回來，新藥研發的資本投入是讓各個藥企頭痛的問題，而李博士可以成立獨立機構來承接大藥企的研發業務，簡單來說就是將前期Research業務外包給第三方機構來做，而要知道當時國內的研發基本由科研院所和高校承接。隔年(2000年)李革就和劉曉鐘、林濤、張朝暉一同回國創業，小小的研究所就在上海外高橋保稅區成立了。

　　眾所周知，新藥研發，時間長不說，投入風險巨大，財力人力都是制藥公司所要考慮的，CRO(Contract Research Organization，委托研究機構)其實就是這個行業的發展產物。大藥企們在研的產品有近百件，藥企們會將部分產品研發任務外包給CRO公司，在研發的過程中，有許多環節都是重復試驗，而這些都可以由CRO公司來做，一來降低了公司的研發成本，二來研發中的失敗風險也得以分散，新藥的研發效率大大提高，上市速度也得以加快。

　　這種新型的模式，為市場注入一個新的商機，2000~2004年，也成為了國內整個CRO行業的興起時，藥明康德也在這幾年中迅速成長來，僱員已經超過萬人，全方位的服務也讓藥明康德躋身進入全球領先的CRO行業，在小研究所成立后的7年(2007年)正式登陸紐交所。

　　然而異國他鄉的路上，多多少少有些水土不服，藥明康德在美股的這8年，並非一帆風順，努力做大做強，結果卻沒有拿到美股市場相應的認可。上市第二年(2008年)公司拿了1.51億美元收購AppTec Laboratory Services Inc。，這其中包括了AppTec約1170萬美金的債務。AppTec是一個美國的研發公司，美國費城、聖保羅、亞特蘭大三個地方都有布局。AppTec主要做生物藥和醫療器械的研發，而藥明康德主要做小分子化學藥的研發服務，有了AppTec的加入，正好對藥明康德管線進行了補充，又是美國本土公司，對藥明開展海外業務有積極的作用。

　　2007在美國上市時，藥明籌得了1.52億美元，收購AppTec時，公司賬上有約2億美元的現金，下重注拿下AppTec本來想著轉型的，沒想到人算不如天算，2008年金融危機悄然到來，剛收購完成后，資產就大幅減值，AppTec的商譽被一次性減記了6050萬美元，公司不得不中止AppTec部分業務，裁員來減少開支。

　　隨著經濟環境的回暖，藥明重新開啟擴張模式。在2014年3月，藥明向Illumina(美國測序巨頭)買入一套Illumina HiSeq X10測序系統，半年后，出手拿下XenoBiotic Laboratories，一個美國的生物信息公司，緊接著在2015年1月，再次出手拿下NextCODE Health，共斥資6500萬美元現金，NextCODE是全球唯一一家擁有大規模儲存人類全基因信息集中數據庫和生物分析的公司，並在后來與並與華為聯合推出了針對基因測序消費級市場的產品“明碼雲”，開啟了基因時代的布局。

　　在2014Q4的季報中，藥明特別將目前公司的重點發展平台公告出來，然而這一系列的布局，市場不但不買單，還走出了下浮的趨勢，管理層心寒不已。

　　業務越做越大，估值卻一直上不去，不如私有化退市，換個戰場再戰。

　　2015年上半年時，迎來了A股的浪潮，25家中概股都宣布要進入私有化退市進程，一直以來，中美市場的估值差都讓中概股煩惱不已，為了謀求更好的估值，不少公司都啟動私有化回歸A股。然而到了2015下半年股災之后，絕大部分公司都終止了私有化的進程。但藥明康德卻完全相反，即使A股在當時的低潮期，藥明康德依然堅持私有化，從2015年8月初次宣布到2015年12月徹底完成，僅僅花費了不到四個月的時間。2015年退市之時，資本巨頭匯橋資本、高瓴資本、平安集團等就已經參與進來，2016年12月，泰康集團、國壽成達、平安置業等也相繼進場。

　　二、千億夢開始的地方

　　既然都稱之為醫藥界的黃埔軍校，33億美元市值(約207億人民幣)，怎麼能甘心？

　　從美股退市后，藥明康德馬不停蹄的將旗下做CMO/CDMO業務的合全藥業(832159.OC)分拆出來，在2015年5月率先挂牌新三板，目前市值已經達到203億。藥明康德上市主體下的小分子CMO/CDMO業務，基本都交予合全做。合全的業務在歐美、中國和印度都有覆蓋。合全的財報從2014年起一直都是並表並入藥明康德的財報中。2017年合全錄得了營收21.88億人民幣，同比增長24.12%，扣非后的歸母凈利4.56億元，同比增長6.71%。

　　CMO/CDMO業務有個特點，雖說提供階段式服務(臨床前，臨床后各個階段均可進入)，但是客戶若變更服務商會花費較高的轉讓成本。按弗若斯特沙利文報告顯示，若客戶在研發過程中期變更服務供應商，需耗費500萬美元至5000萬美元的成本，且通常至少需要耗時2年的時間；若處于藥物發現或臨床前期的在研工作，需要耗費100萬美元至300萬美元，通常需要耗時6個月時間轉換。如此高昂的轉換費，會使得客戶一般會選擇全套的研究服務，所以說只要前期的業務確定了，后期的業務也就有保障了，合全今年拿下的兩個重磅新藥就是這樣。

　　2017年兩個重磅新藥Zejula和Xermelo，都將合全作為首選商業化供應商。Zejula是一種PARP抑制劑，已經拿到FDA突破性療法、優先審評、加速批準、孤兒藥四個資質，乳腺癌的適應症已經于2017年3月在美國獲批。正如前面所提到的CMO模式的獨特性，合全也是從臨床一期階段(2009年)就開始參與Zejula的研發，到現在已經合作了9年。

　　Xermelo是目前唯一一個被FDA批準的用于治療類癌瘤綜合征腹瀉的藥物，已經獲得 FDA 優先審評、加速批準、孤兒藥三個資質，去年已經獲批上市。同樣也是合全一直跟下來的項目，從 2008 年臨床一期到現在也已經有10年的合作了。

　　藥明生物(2269.HK)作為去年港股最貴新股，從上市開始，一路高歌，完全沒有掉頭的意思，9個月的時間，按發行價已經翻了3.79倍，市值沖到911億港幣。近日公告出，2017年財年扣除匯率影響，預計純利增長128%-133%，股價連連創新高。同是CMO/CDMO業務，藥明生物主要負責生物藥這塊，隨著無錫基地和上海基地的相繼投入運營，產量還有進一步提升的空間。

　　僅僅是兩個分拆公司的市值，都已經原高于當年在美股的市值，在這樣的估值差面前，誰會不動心呢？

　　三、當初你愛理不理，如今你高攀不起

　　常有人說藥明其實就是個代工廠，如同“醫藥界的富士康”，不配這樣的估值，然而當你剖開看看這個代工廠的含金量時，或許你就不會說這樣的話了。

　　目前藥明康德在研的新藥開發項目就有1000多項，並同時還支持或承載著包括輝瑞、禮來、默沙東等這些大藥企200多個臨床I-II期、30多個臨床III期及商業化階段的小分子化學藥生產。

　　研發團隊方面，藥明已經做到小分子領域最大的研發規模，截止到2017年Q3的數據，公司共有1.5萬名員工，其中研發專業的就有1.1萬名，近四成為碩士及以上學歷，600余人擁有海外博士學位、或有10年以上海外新藥研發工作經驗。

　　2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度，藥明康德分別錄得56.4億元、60.5億元、48.7億元和41.3億元，復合增長率達到21.03%；扣非后歸母凈利潤為8.5億元、8.7億元、1.8億元和2.1億元。

　　盈利模式清晰，主要就兩塊業務，小分子CRO和CMO/CDMO。

　　CRO收費方式主要是(1)FFS:客戶定制服務；(2)FTE:全時當量服務。

　　在CRO的服務上，大部分客戶會選擇FFS模式。FFS是指除了收取服務費之外，還可以憑借公司的技術平台，對里程碑和銷售提取額外的分成。在披露的2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度，公司在FFS模式的服務下，錄得了29億元、30億元、24.8億元和20.5億元，占當期主營業務收入的比例分別為51.67%、50.15%、50.91%和49.79%，基本占到公司營收的一半。

　　除了FFS模式外，公司還有FTE收費模式，主要是為客戶指派實驗人員，每時段按每名FTE僱員的固定費率收費，服務費金額按科學家人數及項目所需時間量來計算。過去四個財報期內(2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度)，FTE貢獻了12億元、13.7億元、11.2億元和10億元，占當期主營業務收入的比例分別為21.31%、22.78%、23.11%和24.46%。

　　藥企外包CRO業務，都會擔心有專利糾紛的問題，所以CRO公司都會跟客戶簽訂嚴格的知識產權合同，所以一般不會擔心竊取客戶知識產權的問題，但這樣一來CRO個人的研發就會有所受限。

　　以前，藥明康德與大客戶的粘性很高，2010年時前十大客戶貢獻的占到了營收的六成，高度依賴的風險太高，一旦一個大客戶出現變動，業績就會有所影響。但這次招股書出來，看到藥明已經在不斷降低這方面的風險，前十大客戶的營收占比已經降到三成。

　　而近來熱議的CAR-T免疫療法，藥明康德早在2015年就所布局。收購進來的AppTec就在負責藥明的CAR-T業務，2015年3月，公司公告在費城新建CAR-T工廠，開始布局CAR-T業務，然而市場並不看好這一舉措，出現了大幅拋售的現象，隨著諾華和Kite的順利上市，金斯瑞氣勢如虹的漲勢，市場又會怎樣重新審視當時被他們拋棄的藥明。

　　小結：

　　藥明康德預計發行不超過1.04億股，發行完成后占總股數的比例不低于10%，預計募集資金57.41億元，按此估算，預計估值達到570億元，按A股優秀的傳統，直接無量板殺到千億橫盤的劇本應該是可以預期的，加上另外兩個小兄弟，總體市值過2000億應該是可以預期的。

　　三年時間，從私有化的33億美元市值(約207億人民幣)到近2000億市值，估值翻了10倍，就問還有誰…

　　作為藥物研發的前置環節的絕對龍頭，藥明康德給躁動的資本提供了一套完整的解決方案，金主只要有錢，臨床沒問題、生產沒問題，全套服務包你帶感，這麼多年積攢下來的口碑，在這波新藥研發大躍進里面得到了完美的兌現，資本越躁動，藥明的生意越好，旱澇保收，確定性的預期也就是市場給高估值的一個核心邏輯。

　　但是，躁動的資本猶有盡時，新藥研發也不是全部都能落地，CRO的業態終究還是一個堆人頭的業務，規模擴張的彈性是取決于人，而人，特別是高素質的人，管理難度應該與富士康有差別的，這可能是千億藥明之后的新考驗。

　　更大的考驗可能是來自于初心。

　　3月初，藥明巨諾宣布完成9000萬美元A輪融資，是專注于最新細胞治療技術領域的臨床階段的創新型生物科技公司，終究，還是走出了制劑這一步。

　　當你凝視深淵時，深淵也在凝視著你，屠龍少年最終是否會變成惡龍呢？